Août 2018
sommaire
Réalités industrielles
Il y a 10 ans la crise La régulation financière et ses nouveaux enjeux
Ce numéro a été coordonné
par Pierre-Charles PRADIER
Préface
Par Bruno LE MAIRE
Ministre de l’Économie et des Finances
Introduction
Par Christophe MOUSSU
ESCP, LabEx ReFi
et Pierre-Charles Pradier
Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, LabEx ReFi
Le récit de la crise et la réponse réglementaire
Crise financière et dépression : peut-on tirer des leçons de la Grande Dépression ?
Par Pierre-Cyrille HAUTCOEUR
EHESS-PSE
Cet article compare les crises des années 1930 et 2008 sur deux points : d’une part, les réactions des autorités au moment le plus aigu de ces deux crises bancaires et financières, qui différèrent beaucoup notamment grâce à l’expérience acquise suite à la Grande Dépression, tant aux États-Unis qu’en Europe ; et, d’autre part, les régulations financières mises en place en réaction à la crise de 2008. Il montre que l’ensemble des régulations adoptées lors de la Grande Dépression furent remises en cause progressivement des années 1950 aux années 1990, supprimant nombre d’incohérences ou d’inefficacités, mais recréant également une fragilité importante qui devait se manifester en 2008. Du fait du contexte politique et scientifique, la longue stagnation qui a suivi 2008 n’a pas (encore) donné lieu à un mouvement régulateur aussi important.
Complexité de la réponse réglementaire à la crise
Par Pierre-Charles PRADIER
Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, LabEx ReFi
La crise financière de 2008 apparaît aux États-Unis et trouve un écho planétaire, comme en témoigne la mobilisation du G20. Bien que le problème résulte d’abord d’une insuffisance de la supervision, un consensus solennel se dégage autour d’un agenda réformateur de la finance, au sens le plus large, avec une gouvernance mondiale structurée autour du G20. L’urgence a produit des avancées significatives, notamment en matière de réglementation des institutions, de lutte contre les paradis fiscaux et d’alignement des intérêts. Toutefois, l’élan s’est depuis manifestement brisé et la coopération a laissé la place à des formes de concurrence qui deviennent visibles, par exemple autour des innovations numériques. Comme le changement des règles a déplacé les problèmes plus qu’il ne les a résolus, l’acquis principal de la crise semble avoir été le développement de forums à l’échelle du G20.
L’optimisation, paravent de la spéculation
Par Christian STOFFAËS
Président d’honneur du Centre d’Études prospectives et d’Informations internationales
Les idées des économistes mènent le monde, et celles des économistes qui cédèrent aux sirènes des banques sont largement à l’origine de la crise de 2008. Heureusement, il existe encore des ingénieurs-économistes préoccupés de l’économie réelle – l’économie des technologies et des investissements, des usines et des infrastructures, des hommes et des rapports sociaux. Ils doivent prendre la parole pour modifier la vision du monde qui a débouché sur la grande crise contemporaine.
Petites leçons d’une très grande crise
Par Jean-François BOULIER
Association française des Investisseurs institutionnels
La très grande crise de 2008 a tout d’une crise centennale, hors de proportion sous tous ces aspects et toutes ses conséquences. La réaction heureuse mais tardive des autorités se solde aujourd’hui par un excès de réglementation. Avons-nous pour autant tiré toutes les leçons de ce maelström mondial ? L’analyse a posteriori de cent chroniques publiées dans Option Finance sur une période couvrant les 7 années qui ont précédé et les 7 années qui ont suivi la crise illustre combien il est difficile, même pour un professionnel, d’anticiper l’ampleur d’une crise qui se prépare, mais elle montre aussi l’efficacité de méthodes de gestion fondées sur les fondamentaux économiques et sur une approche de long terme. Ces considérations, ex post , pour utiles qu’elles soient, n’éviteront pas une prochaine crise, mais pourraient – espérons-le ! – en atténuer les effets.
La réglementation post-crise permet-elle de mieux gérer les risques créés par les institutions systémiques ?
Par Olivier DE BANDT
Autorité de Contrôle prudentiel et de Résolution (ACPR)
La crise de 2008 a été marquée par des interventions de grande ampleur des pouvoirs publics pour sauver des institutions systémiques. Les apports en capital à certaines institutions ont creusé les déficits publics. Et si elles ont ainsi pu limiter l’impact du choc systémique, elles ont aussi pu entretenir l’aléa moral. Les institutions financières systémiques sont définies ici comme les institutions ayant un « impact systémique », c’est-à-dire celles dont les difficultés, voire la défaillance pourraient causer celle d’autres institutions ou avoir un impact négatif sur l’économie réelle. Dans l’immédiate après-crise, sous l’impulsion du G20, un programme de réformes financières a été mis en oeuvre, dont nous faisons ici un bilan partiel en nous concentrant sur deux dimensions : la réglementation de l’activité des institutions systémiques afin de limiter leur impact sur le système financier et la mise en place de mesures facilitant la résolution des institutions systémiques.
Les acteurs économiques face au défi des nouvelles régulations
Les banques depuis la crise
Par Jean BEUNARDEAU
HSBC France
Les crises économiques et bancaires sont généralement déclenchées par des financements d’investissements non rentables, qui sont générateurs de pertes de crédit. La crise de 2008, qui ne fait pas exception, a, par son ampleur, conduit les gouvernements et les régulateurs à modifier profondément le cadre dans lequel travaille le secteur bancaire : l’instauration de ratios prudentiels renforcés, un changement des règles de calcul des risques pondérés et une supervision plus étroite. Le cadre de résolution des crises a également été totalement modifié dans l’optique d’éviter que les interventions d’urgence s’opèrent au travers des budgets nationaux. Ce nouvel environnement est certainement beaucoup plus solide que l’ancien. Certaines questions restent néanmoins ouvertes, dont, en particulier, les conséquences possibles des différences réglementaires existant entre les différentes zones monétaires sur l’efficacité du financement des économies et de l’allocation mondiales des flux d’épargne, ou encore l’importance prise par les modèles historiques de corrélation dans la mesure des risques et le caractère éventuellement pro-cyclique des normes comptables.
Les nouveaux défis du financement de l’économie
Par Marie-Anne BARBAT-LAYANI
Directrice générale de la Fédération bancaire française
Contrairement à d’autres économies de la zone euro, la France n’a pas connu de credit crunch durant la crise. Le taux d’accès au crédit reste très élevé et les conditions d’octroi y sont favorables. La France est le seul pays de la zone euro où la crise financière n’a rien coûté au contribuable (1). Les banques françaises ont bien traversé la crise. Même si elle a diminué depuis, leur rentabilité est plus élevée et moins volatile que celle de leurs pairs européens. Paradoxe : alors que la crise est partie des États-Unis, les banques américaines sortent plus fortes de cette crise financière. Ces dix dernières années, les banques ont fait face à des changements réglementaires considérables. La mise en place de l’Union bancaire a doté la zone euro d’un système de supervision et d’un dispositif de prévention et de gestion des crises bancaires uniques au monde. Elle a rendu le système financier plus sûr. Les grandes banques systémiques ont largement renforcé leurs fonds propres et réduit les risques portés à leurs bilans, tout en finançant l’économie de manière très dynamique. Un nouveau modèle de financement de l’économie (plus de financements de marché, moins de crédit) et de régulation s’impose aujourd’hui aux banques européennes. La réglementation post-crise, notamment à Bâle, favorise le modèle américain et met les banques européennes face à d’importants défis : réglementaires, économiques – dans un environnement durable de taux d’intérêt bas – et digitaux, bien que ces derniers constituent aussi une opportunité unique d’améliorer les services aux clients.
The Cost of Regulation
Par Michala MARCUSSEN
Société Générale’s Group Chief Economist
Tighter regulation inevitably carries a cost, but must be weighed against the benefits of greater financial stability. Estimating net benefits is, however, a complex exercise and while consensus is that in aggregate these remain positive, gains could be made by improving efficiency and addressing leakages. Moreover, structural reform, and not least completing the European Banking and Capital Markets Unions, would do much to alleviate downside risks and lift growth. History teaches that ensuring economic prosperity and financial stability over time requires more than a set of regulatory safety margins. The revival of macroprudential regulation aims to address past errors with a flexible and forward-looking approach. These tools are still largely untested and at risk of unintended costs. Overall optimisation of the net benefits from regulation requires an iterative and co-ordinated approach. The potentially most damaging costs stem from regulatory protectionism. Recent trends are worrying and could, if confirmed, also forewarn of a less co-ordinated G20 response to the next crisis.
L’avalanche réglementaire : l’exemple de l’assurance
Par Arnaud CHNEIWEISS
Délégué général de la Fédération française de l’assurance
Les assureurs français sont confrontés à une « avalanche réglementaire », c’est-à-dire à une accumulation sans précédent de normes non coordonnées. Les sources de cette sur-réglementation sont diverses : nationales, européennes, internationales. C’est une sorte d’hommage qui est ainsi rendu au rôle central de l’assurance dans nos sociétés contemporaines… Cette sur-réglementation est dangereuse pour la croissance. Parfois inutile, elle peut être un frein à la croissance et à l’innovation. Il est essentiel que les régulateurs se coordonnent mieux entre eux et que la régulation soit davantage concertée avec les principaux acteurs concernés.
Régulation des fintechs et « fintechisation » de la régulation
Par Héloïse BERKOWITZ
CNRS (UMR 5303 TSM-Research) et Institut Barcelona d’Estudis Internacionals
et Antoine SOUCHAUD
NEOMA Business School et LabEx ReFi
Le mot fintech résonne comme le nom d’un monstre hybride. C’est un Minotaure, un assemblage entre deux éléments protéiformes qui, chacun pris isolément, suscitent déjà en eux-mêmes autant d’espoir que de peur. La régulation des fintechs nécessite une capacité à poser des définitions sur des phénomènes instables, une capacité à créer des policy networks et des formes d’organisations innovantes entre acteurs émergents et, enfin, une capacité à prendre en compte et à traiter une forme d’anxiété des régulateurs sur leur propre utilité. Le mouvement des fintechs pousse le régulateur à s’interroger sur lui-même et sur la nécessité de « fintechiser » la régulation financière.
Des chantiers importants encore ouverts
Les banques et les paradis fiscaux
Par Vincent BOUVATIER
Université Paris-Est Créteil (ERUDITE)
Gunther CAPELLE-BLANCARD
Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne (Centre d’économie de la Sorbonne), Paris School of Business et Labex ReFi
et Anne-Laure DELATTE
Cepii et CNRS
L’affaire UBS en 2008, Offshore Leaks en 2013, Lux Leaks en 2014, Swiss Leaks en 2015, Panama Papers et Football Leaks en 2016, Paradise Papers en 2017… Depuis la crise financière mondiale, scandale après scandale, le rôle des banques dans la mise en place de sociétés-écrans, l’évasion fiscale, le blanchiment d’argent et le contournement de la régulation internationale est de plus en plus évident, bien qu’encore difficile à documenter de façon rigoureuse. Depuis 2016, l’Union européenne a réussi à imposer à ses banques qu’elles rendent publiques leurs activités dans tous les pays où elles sont présentes, y compris donc dans les paradis fiscaux ( Country-by-Country Reporting – CbCR). Il ressort de ces données que les paradis fiscaux représentent, pour les banques européennes, 18 % de leur chiffre d’affaires et 29 % des profits qu’elles réalisent à l’étranger, tandis qu’elles n’y emploient que 9 % de leur main-d’oeuvre.
Capital et RoE dans les banques : fausses croyances et instabilité financière
Par Christophe MOUSSU
Professeur, ESCP Europe, LabEx ReFi
Force est de constater que la représentation qu’ont les banques du niveau de capital optimal et de leurs objectifs en matière de performance a peu évolué depuis la crise de 2008. Or, de nombreux travaux académiques sur le capital des banques montrent que les banques les plus capitalisées sont celles qui résistent le mieux aux chocs, sont les plus efficaces, prennent des parts de marché plus importantes et sont mieux valorisées par le marché. De même, le RoE reste l’indicateur phare de la performance dans les banques, sur laquelle la rémunération incitative des dirigeants est assise. Or, il est établi empiriquement que cette mesure induit des comportements de prise de risque dans les banques, qui nuisent à leurs actionnaires lors des crises bancaires et n’apportent aucun supplément de valeur en période normale. Ces croyances affectent les choix des banques en matière d’allocation d’actifs et de politique financière, et polluent les réflexions stratégiques. Dix ans après la crise financière, une évolution des croyances serait souhaitable, d’autant plus que l’absence d’antagonisme entre les intérêts privés des actionnaires des banques et ceux de la société a été établie.
Une fiscalité innovante pour rendre les banques européennes plus stables et plus compétitives
Par Michael TRÖGE
ESCP Europe
Suite à une série de réformes fiscales et comptables intervenues depuis les années 1980, la fiscalité des entreprises favorise aujourd’hui le financement par la dette. Ce biais pro-endettement force notamment les banques à adopter un endettement très élevé pour rester compétitives. Des études empiriques récentes ont démontré que ce mécanisme constitue l’une des causes principales de la fragilité du système financier. Pourtant des réformes fiscales ou comptables simples existent, grâce auxquelles on pourrait soit annuler ce biais pro-endettement, soit l’inverser pour créer un biais en faveur d’un financement par capitaux propres. Ces réformes ne permettraient pas seulement d’aligner les incitations fiscales avec les objectifs de la régulation financière, mais pourraient aussi et surtout donner un avantage concurrentiel substantiel à des banques engagées dans une concurrence internationale des plus vives.
La prévention du risque systémique
Par Jean-François LEPETIT
Président du Comité de contrôle interne des risques et de la conformité, BNP-Paribas
La crise de 2008/2011 a permis de justifier et de mettre en oeuvre une régulation de l’intermédiation bancaire de crédit qui écarte au maximum la probabilité d’une crise systémique ayant cette origine. C’est un heureux résultat. Mais cette sanctuarisation de la fonction bancaire a eu pour conséquence de développer le rôle de l’intermédiation de marché dans des conditions qui rendent ce mode d’intermédiation de crédit encore plus systémique… En un mot, la crise de 2008 est une crise systémique de marchés dont les banques n’auraient jamais dû être les acteurs si elles avaient été bien régulées. La crise des subprimes aurait été toutefois une crise systémique due aux vulnérabilités de l’intermédiation de marchés. Le monde de la finance, l’Union européenne en particulier, influencé par le modèle américain, a pourtant décidé de faire évoluer son modèle d’intermédiation du crédit dans une direction plus systémique qu’avant la crise, celle des marchés. Inondés de capitaux par la politique des banques centrales, les marchés de dette subiront inévitablement une nouvelle crise systémique qui amènera les pays occidentaux à réguler l’ensemble de la sphère financière – ce qu’ils auraient déjà dû faire… – ou à la nationaliser.
Banques et marchés, des alternatives pour le financement de l’économie ?
Par Laurent GRILLET-AUBERT et Pierre-Emmanuel DARPEIX
Autorité des marchés financiers (AMF)
Par opposition au crédit bancaire, les marchés permettent, en principe, l’allocation désintermédiée de l’épargne à l’investissement. Les politiques d’après-crise – Union des marchés de capitaux (CMU), réforme de la titrisation, politiques monétaires expansives, etc. – favorisent les financements de marché, notamment de dettes, tout en interrogeant sur l’allocation optimale du financement et la résilience du système financier. Pour autant, le clivage entre banques et marchés – vus comme « non-banques » – est réducteur. Une vision globale sur les différentes sources de financement (y compris par actions) ainsi qu’une prise en compte précise des réseaux d’interconnexion et de chaînes d’intermédiation entre banques et non-banques sont nécessaires pour accroître l’efficience dudit système et améliorer la gestion des risques.
Une Europe financière encore en construction
Crise et solutions coopératives : la zone euro depuis 2008
Par Jérôme CREEL
ESCP Europe, LabEx ReFi & Sciences Po, OFCE
Comme toujours depuis le démarrage du processus d’intégration européenne, l’Union européenne progresse pas à pas, crise après crise. La dernière en date a cependant révélé les incohérences de sa gouvernance économique. La crise bancaire survenue aux États-Unis en septembre 2008 a profondément affecté la zone euro. La première phase de récession, globale en 2009, en a amené une deuxième, européenne, en 2012-2013. Celle-ci faisait suite à la mise en oeuvre coordonnée de politiques d’austérité budgétaire. L’échec de la gouvernance budgétaire européenne à endiguer la crise a alors obligé la Banque centrale européenne à adopter des mesures exceptionnelles. Ont aussi été créées les bases d’une gestion coordonnée des crises économiques au travers du Mécanisme européen de stabilité. Au-delà de cette avancée, des réformes restent nécessaires pour assurer une meilleure coordination entre les politiques monétaires et budgétaires et avec les réformes structurelles engagées en Europe.
Le macroprudentiel, un élément de plus dans l’arsenal de la politique macroéconomique de la zone euro
Par Agnès BÉNASSY-QUÉRÉ
École d’économie de Paris, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
Suite à la crise financière mondiale de 2008 et, plus encore, à la crise de la zone euro, plusieurs innovations ont été introduites dans l’architecture des politiques économiques en Europe, notamment les politiques macroprudentielles et la procédure pour déséquilibres macroéconomiques. Cependant, l’articulation des différents dispositifs de coordination et de surveillance n’est pas optimale. Chacun des dispositifs devrait être clarifié en précisant son objectif, ses instruments, son horizon, son indicateur synthétique et l’institution en charge de la surveillance.
L’Union des marchés de capitaux : une mise en perspective
Par Christian de BOISSIEU
Professeur émérite à l’Université de Paris I Panthéon-Sorbonne
L’Union des marchés de capitaux (UMC) constitue, avec l’Union bancaire, l’un des programmes majeurs de l’Europe financière. Elle vise à doper l’investissement, la croissance et l’emploi, grâce à une meilleure efficacité et à une intégration accrue des marchés financiers européens. L’objet de cet article est d’analyser les objectifs de l’UMC, ses voies et moyens, avant d’évoquer les défis à surmonter afin de réaliser cet ambitieux projet.
Post-crisis Regulation of Asset Management
Par Luca ENRIQUES
Oxford
et Gerard HERTIG
ETH Zurich
While asset managers’ behavior has not been among the root causes of the financial crisis, their industry’s size and structure have generated financial stability concerns among policymakers. Global regulatory bodies nowadays agree that asset management activities are “systemically important”. On the other hand, the growth in retail activities has prompted regulatory and self-regulatory bodies to enact new rules relating to conduct of business, advice and best execution. Our essay briefly reviews global reforms affecting the asset management industry, focusing first on systemic interventions and then discussing investor protection reforms. To conclude, it addresses some emerging issues that we expect to be on policymakers’ agenda in the future.