Novembre 2019
sommaire
Réalités industrielles
Finance, entreprise et long terme
Introduction: Christophe MOUSSU,
Par Pierre-Charles PRADIER
Université Paris I Panthéon Sorbonne, LabEx ReFi
Financement des entreprises et horizon de celles-ci
Marchés financiers et court-termisme
Par Christophe MOUSSU
ESCP Europe, LabEx ReFi
Le débat sur le court-termisme induit par les marchés financiers est devenu extrêmement virulent. L’utilité des marchés financiers est questionnée ainsi que l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale. Après avoir rappelé les bénéfices induits par les marchés financiers pour l’investissement des entreprises, l’article discute comment ils peuvent induire des problèmes de gouvernance, en particulier du court-termisme. De nombreuses preuves empiriques de celui-ci existent. Les cibles de résultat, le niveau de couverture des entreprises par les analystes financiers, l’horizon des investisseurs, la nature des seuils de déclenchement de la rémunération incitative des dirigeants sont des facteurs déterminants du court-termisme. Les implications de celui-ci en matière d’innovation, d’investissement et d’emploi sont significatives. Une bonne éducation en finance et des rémunérations mieux calibrées permettraient vraisemblablement d’en limiter la portée.
Effets réels de la présence des investisseurs de long terme dans les entreprises cotées
Par Alexandre GAREL
Chercheur en finance, Audencia Business School
Cet article a pour objectif de rendre compte de la littérature académique sur les investisseurs de long terme. Il traite exclusivement des actionnaires et, plus particulièrement, des investisseurs institutionnels. Trois points sont abordés. Premièrement, qu’est-ce qu’un investisseur de long terme ? Deuxièmement, d’un point de vue théorique, quels sont les liens possibles entre horizon d’investissement des investisseurs et décisions des entreprises ? Troisièmement, que nous apprennent les études empiriques sur les effets réels de la présence des investisseurs de long terme dans une entreprise ? L’article conclut par une discussion sur les différents moyens d’encourager l’actionnariat de long terme.
Comportement durable et création de valeur : la communication à l’adresse des marchés financiers
Par Jean-Brieuc LE TINIER
Directeur administratif et financier et Secrétaire général du Groupe Fnac Darty
D’un point de vue purement financier, l’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur et ainsi de réaliser des investissements dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé par les apporteurs de ressources financières, en tenant compte du risque pris. Les sociétés cotées sont ainsi contraintes par cet objectif de rentabilité exigé par les actionnaires. Or, ces derniers souhaitent un rendement rapide de leurs capitaux et exercent une pression sur les dirigeants pour les inciter à réaliser des projets rapidement rentables. Les crises de 2008 et 2011 ont montré les conséquences du prisme court-termiste et risqué des marchés financiers, ainsi que celles des biais des informations communiquées par les entreprises. Cependant, ces crises ont également fait émerger une nouvelle tendance : la création de valeur ne doit plus être appréciée pour les seuls actionnaires, mais doit également l'être pour l’ensemble des parties prenantes. Cette prise en compte nécessite pour l’entreprise de développer une stratégie de long terme conforme aux intérêts de ses salariés, de ses fournisseurs et de ses clients, tout en assurant le besoin de rentabilité à court terme de ses actionnaires. Ainsi, l’ambition de cet article est de montrer comment les entreprises, via leur direction financière, répondent aux contraintes des marchés financiers tout en développant une stratégie de croissance rentable à long terme, dans l’intérêt de l’ensemble des parties prenantes.
Les géants américains du numérique : nouveaux acteurs systémiques de la finance internationale ?
Par Paul-Adrien HYPPOLITE et Antoine MICHON
Ingénieurs du corps des Mines
Forts d’un succès commercial sans précédent, les géants américains des nouvelles technologies ont accumulé ces vingt dernières années d’immenses réserves de liquidités dans leur trésorerie, dont les encours sont aujourd’hui comparables à ceux des plus gros fonds obligataires mondiaux. Dans cet article, nous montrons que cette situation résulte d’une gestion ultra-conservatrice de leur capital qui contraste avec l’image d’innovateurs de premier plan qui leur est associée. Sauf inflexion politique majeure, ce phénomène de thésaurisation pourrait bien se poursuivre, privant l’économie mondiale de capitaux productifs et entretenant la baisse séculaire des taux sans risque.
Y a-t-il une place pour le long terme dans la finance de marché ?
Par Alexis COLLOMB
Conservatoire national des Arts et Métiers
Les marchés financiers ont souvent été critiqués pour être des espaces dans lesquels seul le profit compte et où le diktat des résultats de court terme prime sur les intérêts de long terme. En nous focalisant sur les marchés des actions, nous nous sommes efforcés dans cet article de faire la part des choses et de voir si le marché est intrinsèquement incompatible avec le « long terme ». Après avoir observé l’influence de la théorie de l’agence, et celle de l’efficience des marchés, pour expliquer l’importance du « cours de bourse » comme métrique incontournable de l’état d’une entreprise, nous soulignons combien les acteurs d’un même marché peuvent être aujourd’hui différents, tant par leurs priorités que par leurs temporalités. Et à l’heure des fintechs et des blockchains , force est de constater que placer des considérations de long terme au cœur des objectifs d’un marché n’est plus une utopie...
D’une gouvernance actionnariale à une gouvernance partenariale
Risque et gouvernement de l’entreprise
Par François VALÉRIAN
Face au risque lié à un comportement fautif du dirigeant de l’entreprise, il faut imaginer une réforme du gouvernement de l’entreprise, réforme inspirée par le principe de séparation des pouvoirs et créant une nouvelle fonction, celle de directeur du risque et de la conformité, en le rattachant directement au conseil d’administration.
Réforme de l’entreprise : partir de la firme ou partir du terrain ?
Par Cécile RENOUARD
Professeur de philosophie au Centre Sèvres (Faculté jésuite de Paris), enseignante à l’École des Mines de Paris, à l’ESSEC et à Sciences Po, et présidente du Campus de la Transition
Comment interpréter les aspects de la loi PACTE relatifs aux responsabilités économiques, sociales et environnementales des entreprises ? L’analyse des recommandations du rapport Senard-Notat et du contenu de la loi permet de montrer les limites des engagements demandés aux entreprises au regard des enjeux climatiques, écologiques et sociaux. Cet article propose d’envisager les contributions des entreprises à partir des exigences du terrain plutôt qu’à partir des représentations liées à la définition juridique actuelle de la société commerciale. Une telle perspective permet de définir des moyens (dont des obligations de résultat) afin de faire converger logique financière et logique extra-financière.
L’entreprise à mission comme vecteur de long terme
Par Blanche SEGRESTIN et Laure-Anne PARPALEIX
Mines ParisTech, PSL Research University
Si le court-termisme est largement décrié, quelles sont dès lors les options envisageables pour favoriser la prise en compte du long terme dans les choix stratégiques de l’entreprise ? Est-il possible et suffisant d’encourager un actionnariat engagé sur la durée ? Pour répondre à ces questions, cet article revient sur la manière dont on appréhende le long terme. Plutôt que de le définir par rapport à l’horizon des projets d’investissement de l’entreprise, les enjeux contemporains de l’innovation poussent à penser le long terme au travers des capacités de régénération d’une entreprise, c’est-à-dire sa capacité à renouveler, de manière récurrente, non seulement ses gammes de produits, mais aussi ses champs d’innovation. Dans cette perspective, l’enjeu n’est pas tant que les actionnaires s’engagent auprès de l’entreprise pendant le cycle de développement des produits, mais davantage qu’ils adhèrent à une logique de régénération. En cela, la raison d’être ou la société à mission, ces deux notions récemment introduites dans le droit par la loi PACTE, offrent des mécanismes importants pour réconcilier finance et long terme. En effet, elles permettent d’ancrer dans les statuts, et au-delà d’éventuels changements d’actionnaires, des engagements à innover pour un futur désirable.
La cohérence de long terme des coopératives est dans les principes plutôt que dans les faits
Par Pierre-Charles PRADIER
Université Paris I Panthéon Sorbonne, LabEx ReFi
Les coopératives sont des organisations dont la gouvernance est en principe démocratique, toutefois les formes juridiques dans lesquelles elles s’organisent peuvent être très diverses. Ces formes dictent les modalités d’expression potentielles du court-termisme : en particulier, quand les (bénéfices mis en) réserves sont « impartageables », l’appropriation directe n’est pas possible et des formes de court-termisme spécifiques aux coopératives peuvent apparaître. Même si les coopératives ne sont pas toujours fidèles à leurs principes, ceux-ci leur fournissent quand même une inspiration pour leurs projets et peuvent constituer une référence pour l’évaluation des organisations.
Les fonds d’impact social : leur rôle et leur efficacité
Par Isabelle GUÉNARD-MALAUSSÈNE
Présidente de FINANCE@IMPACT et présidente du Comité du label FINANSOL
La finance doit, elle aussi, changer le monde, car il y a urgence pour le climat, la pollution, la biodiversité et les inégalités sous toutes leurs formes. Si certains acteurs sont prêts à verdir et à humaniser leurs discours, leurs produits et leurs services, un véritable engagement de l’écosystème financier est indispensable et son implication concrète doit faire ses preuves. À l’heure où les outils de mesure de l’impact social et environnemental des fonds d’investissement se multiplient, et où les exigences des épargnants sont de plus en plus fortes, il est intéressant d’évaluer la contribution réelle des fonds d’impact social qui affichent l’ambition d’apporter une réponse aux grands défis de notre temps sans sacrifier la rentabilité financière. En France, les fonds solidaires, qui investissent tout ou partie de leurs actifs dans des entreprises agréées à forte utilité sociale, apportent depuis plus de vingt ans la preuve de leur efficacité.
Le rôle de la réglementation et de l’État
Intérêt social et raison d’être Considérations sur deux dispositions clés de la loi PACTE amendant le droit commun des sociétés
Par Alain PIETRANCOSTA
Professeur à l’École de droit de la Sorbonne
La loi du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite loi PACTE, affiche ouvertement l’ambition de « repenser la place des entreprises dans la société ». À côté de la création du label particulier « société à mission », elle apporte, en son article 169, deux modifications importantes du droit commun français des sociétés : l’une impérative, l’autre optionnelle. La première incorpore à l’article 1833 du Code civil un second alinéa pour disposer qu’une société « est gérée dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ». Si l’on peut estimer que cet ajout n’est pas de nature à emporter de bouleversements de notre conception de l’intérêt social, il suscite néanmoins un certain nombre d’interrogations irritantes quant à ses implications juridiques et pratiques. La seconde introduit la faculté pour les sociétés d’insérer dans leurs statuts une « raison d’être ». Si l’usage observé de cette pratique peut parfois s’apparenter à un exercice de relations publiques, il n’en comporte pas moins quelques conséquences juridiques significatives qu’il importe d’intégrer.
Le rôle des banques centrales et des autorités de supervision pour inciter à une meilleure prise en compte des enjeux de long terme : le cas du changement climatique
Par Nathalie AUFAUVRE et Clément BOURGEY
Banque de France
Il est fréquent que les agents économiques pensent, décident et agissent sur la base d’un horizon relativement court. En tout état de cause, trop court pour prendre en compte certains enjeux et risques de long terme. Le rôle des banques centrales et des autorités de supervision en matière d’incitation à une meilleure prise en compte des risques de long terme est donc déterminant. Le changement climatique en est un très bon exemple. Dans ce domaine, une action internationale coordonnée des banques centrales et des autorités de supervision est indispensable pour mobiliser le système financier. Et, à cet égard, le succès du « Réseau des banques centrales et superviseurs pour le verdissement du système financier » est une avancée remarquable. Cela implique également, pour ces institutions, de réviser certaines méthodologies, de réaliser de nouveaux travaux d’analyse pour mieux comprendre les risques en présence et, si nécessaire, d’accompagner les entités supervisées pour les aider à mieux appréhender ces enjeux.
Family Firms versus Private Equity: A struggle of business models? The example of the German printing industry
Par Dr. Ida BAGEL
Bagel Group
et Prof. Michael TROEGE
ESCP Europe
With the growth of the Private Equity (PE) industry an increasing number of firms remain for substantial periods in the ownership of PE companies. Today, PE owned companies are important and permanent competitors for many traditional Family Firms. The financial and commercial strategies of both types of firms differ substantially. The paper analyses the differences in structure and strategy of PE-owned and Family-owned companies with a particular focus on the functioning of German Family owned Mittelstand firms. Using the German Printing Industry as a case study we try to assess 1) why PE backed firms are particularly dominant in shrinking industries, 2) in how far competition from PE owned companies reduces the viability of the stakeholder focused strategies that are the core of many family firms’ success and 3) whether more widespread PE ownership will erode the institutional environment that has enabled the flourishing of the German Mittelstand.
Financial Regulation and Externalities: Efficiency vs Politics
Par Gérard HERTIG
ETH Zurich
Fundamentally, financial regulation aims at facilitating access to finance. From an efficiency perspective, this means that entrepreneurs as well as consumers should get financing at competitive rates. However, the rewards of financial regulation are not necessarily equally distributed, an externality that is likely to favor some financial intermediaries or industrial firms over others. Financial crisis regulation tackles externalities more directly. In particular, prudential regulation generally targets those firms that are most likely to be a source of systemic risk – The aim being to impose the internalization of externalities. However, efficiency is not the sole driver of financial regulation. Lawmakers and enforcement agents may favor specific interest groups or take into account fairness considerations. This kind of intervention is likely to produce externalities by having an impact on the production and distribution of goods and services. In particular, regulatory interventions to facilitate access to finance in specific industries is likely to distort competition within or across industries.
La directive européenne Restructuration et insolvabilité, une opportunité pour la France de se focaliser sur le long terme ?
Par Sophie VERMEILLE et Eva FOUREL
Droit et Croissance
La directive adoptée par le Conseil de l’Europe, le 6 juin 2019, offre une opportunité à la France d’opérer un changement de paradigme vers un droit des entreprises en difficulté plus efficace. Le droit français confond pour l’instant l’objectif d’efficacité avec celui d’équité, privilégiant la préservation à court terme des emplois existants et pénalisant, de ce fait, l’économie française. Il importe de comprendre qu’un droit efficace permet à long terme d’atteindre non seulement les objectifs d’équité poursuivis, mais également les objectifs économiques fixés au niveau de l’Union européenne.
Incitations au financement des externalités de long terme
Finance, entreprise et long terme
Par Claire CASTANET
Autorité des Marchés financiers (AMF)
On dit souvent des marchés de capitaux qu’ils forcent les entreprises au court terme. Et pourtant, la finance n’est pas entièrement synonyme de court terme, car il existe en son sein des investisseurs de long terme, qui souhaitent accompagner l’entreprise sur la durée. Or, une entreprise qui s’inscrit dans la durée doit aussi être dirigée par des femmes et des hommes dont la préoccupation ne doit pas se réduire à la valorisation du cours de l’action. En plus de l’enrichissement des actionnaires, est-il dès lors possible pour l’entreprise de chercher à avoir un impact sur la société ? Il est en tout cas une demande de plus en plus forte de la société et des mouvements qui la traversent, qui est celle d’être accompagnés par les entreprises dans le financement des transitions environnementales et sociétales de long terme.
Quel rôle les investisseurs institutionnels peuvent-ils jouer en matière d’évolution climatique et de financement responsable ?
Par Jean-François BOULIER
Président de l’Association française des investisseurs institutionnels (Af2i)
Les investisseurs institutionnels participent, partout dans le monde, au financement de long terme des économies. En France, il s’agit de montants de l’ordre de 3 200 milliards d’euros, soit plus d’une année de PNB ; ils sont en croissance constante depuis quelques décennies. Les seuls fonds de pension hollandais gèrent l’équivalent de plus de deux années de PNB de leur pays. Les caractéristiques des placements des institutionnels dépendent de leur objet social : assurance, caisse de retraite ou provisions de long terme. Leur rôle s’inscrit dans la durée et leur gestion de portefeuille reflète cette dimension, qui n’est pas toujours bien comprise et se trouve paradoxalement limitée par des réglementations multiples. L’investissement responsable est devenu depuis quelques années une orientation majeure des institutions financières et s’inscrit pleinement dans le financement durable des activités économiques auquel elles contribuent. L’objectif de cet article est d’éclairer la nature des investissements institutionnels, leur dimension durable, notamment au regard des éléments extra-financiers, et d’expliciter quelques-unes des évolutions, réglementaires ou comptables, qui en faciliteraient l’utilité économique et sociale.
Les obligations vertes : un outil au service du financement de la transition écologique
Par Franck BANCEL et Dejan GLAVAS
Doctorant, ESCP Europe
La transition écologique nécessitera des financements importants pour décarboner les modes de production (1). Depuis un peu plus d’une décennie, le marché des obligations vertes s’est développé pour répondre aux besoins des investisseurs et des émetteurs qui souhaitent contribuer à la lutte contre le réchauffement climatique. Cet article répond aux questions suivantes : les obligations vertes diffèrent-elles des obligations classiques ? Pourquoi les entreprises émettentelles des obligations vertes ? Si ces instruments sont efficaces pour lutter contre le changement climatique, comment peut-on les développer ?
De la notation ESG déclarative aux stress test d’alignement sur l’Accord de Paris et les Objectifs de développement durable
Par Anne-Catherine HUSSON-TRAORE
NOVETHIC
La notation des grandes entreprises sur la base des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) a émergé dans les années 2000. Basée sur un modèle déclaratif multicritères, elle a créé un « big data » ESG peu lisible, puisque non standardisé. La nature des informations fournies est déterminée par les entreprises, en termes de périmètres, de méthodologies et d’indicateurs, ce qui rend quasi impossible toute comparaison au sein d’un même secteur et même d’un exercice à l’autre. Depuis 2015, année d’adoption de l’Accord de Paris et des Objectifs de développement durable qui ont créé des objectifs globaux à atteindre, l’évaluation des entreprises sur la base des dimensions ESG change. Il s’agit maintenant de mesurer l’impact réel de leurs activités, sur un plan positif et négatif, et d’analyser leur stratégie pour tester leur capacité de résilience aux grands défis environnementaux et sociaux qu’elles vont devoir affronter.
Les entreprises peuvent-elles financer les transitions environnementales de long terme ?
Par Claire TUTENUIT
EpE
Les entreprises industrielles, de services ou financières sont intéressées à mobiliser des financements pour investir dans la transformation de la société pour préserver le climat et la biodiversité ; les besoins et donc les opportunités sont massifs. En revanche, ces investissements ne sont pas en général économiquement viables en raison de leur couple risque-rentabilité souvent peu attractif. Des politiques publiques au moins incitatives, voire des politiques qui créent des obligations de faire pour certains acteurs sont indispensables pour débloquer le financement de ces investissements, qui pourraient alors devenir massifs. Les grands chantiers de la transformation écologique, qui devraient s’élever à plus de 100 milliards d’euros par an, sont de ce fait suspendus à des décisions publiques et à une maturité suffisante de l’opinion publique sur les enjeux environnementaux.
Hors dossier
Introduction à la blockchain
Par Ilarion PAVEL
Conseil général de l’Économie (CGE)
Cet article constitue une introduction technique à la blockchain , en partant d’un problème concret de paiement électronique dans un réseau décentralisé, à l’aide d’une cryptomonnaie de type bitcoin . La mise en place d’un tel système rencontre immédiatement des exigences en matière de protection de la vie privée, de sécurité du paiement, de structuration des transactions et de validation dans un réseau distribué. La résolution de ces exigences nous permet d’expliquer pas à pas la structure de la blockchain , en introduisant en préalable quelques outils importants, comme les fonctions de hachage, la cryptographie à clé asymétrique, ainsi que la signature électronique.
The role of Ports and Free Zones in the Development of Africa: The “Djibouti Model”
Par Mowlid ADEN
Djibouti Ports & Free Zone Authority (DPFZA)
This article is essentially a positive story of ports & free zones-led progress. Why are ports so critical? A well-organized port can make the difference between locally or, in the case of Djibouti, regionally produced products being viable for export, or priced out of the market. A well-run facility builds self-reliance in the local executive management and economy, thus drawing new industry and investment, and promoting tourism. Furthermore, enhancements to port infrastructure frequently raise forces to shore up the weaker links in regional supply chains, such as below-standard roads and railways.